桥水基金:美国次贷危机复盘 (一)

美国次债危机复盘 · 2019年01月16日 · 153 次阅读

第一部分 | 泡沫出现:2004-2006

1990年代,美国的债务增长和收入增长速度基本同步,债务/GDP比率增长幅度很小,而失业率也保持在低位。货币政策趋紧造成了2001年经济衰退、网络泡沫破裂和9/11恐怖袭击促使美联储将利率从6.5%一路下调至1%。在这个阶段,美国经济数据看上去非常好——GDP增长在3%至4%之间、失业率在4%至5%之间、通胀率在2%至3.5%之间。(文章摘自: 老虎社区)

导读

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在此期间美国经济进入了“晚周期”。金融和房产市场表现非常强劲,但主要由债务推动。美联储的关注点更多在增长、通胀和GDP缺口而非债务,并开始逐渐加息,从2004年1%逐渐增加至2006年5%。此期间资产增值并没有停止,这些年中标普500指数回报率达到35%,而EPS增长达到32%。经济似乎进入了“金发女孩时期”("Goldilocks" period)——既没有过热也没有过冷。债务/GDP比率平均增长速度为12.6%。美联储此时主要关注通胀和增长(此时并不是个问题)而并没有同等关注债务推动的投资资产收购(debt-financed purchases of investment assets)。

房产市场债务泡沫

从2004年到2006年,房屋价格增长达到30%;从2000年到2006年,房屋价格增长超过80%。由于大多数房屋通过贷款购买,房屋价格增长对权益价值增长有放大效应。家庭债务负担从2000年占家庭可支配收入85%增长至2006年的120%。随着房屋价格上涨,信贷标准下降,但借款人和贷款人都发现贷款买房非常有利可图。而债务推动的购买驱使价格进一步上涨,造成了自我强化的预期(self-reinforcing expectations)并吸引了“害怕错过”的借款人和贷款人。这是经典的泡沫周期。

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美国房屋市场表现出了经典泡沫阶段的所有迹象:

1、价格较传统指标更高;

2、价格在高现价基础上进一步折现未来高速增长预期;

3、普遍的牛市情绪;

4、买家为了保护自己不受价格进一步上升影响,开始大量购房、进行期权购买;

5、新买家进入;

6、刺激性的货币政策刺激泡沫变大,而收紧的政策使其破裂。

换言之,杠杆资金更为激进地押注价格会继续上涨。同时,价格继续上涨也刺激了供应增加。正常逻辑应该是:押注价格上升的投资者应该更倾向于降低杠杆或出售房产,借款人应该更加谨慎。但是,在泡沫期间,这种无意识行为是典型的。

不仅有购房的热潮,还有向购房人借款的热潮。由于美联储的宽松货币政策,房贷利率在2005年达到了1950年代以来未见的低点。即使2005-07年间利率上涨1.5%,房产市场杠杆在2003-07年大幅上升,贷款/房产价值比率(loan-to-value ratio)上升至2007年的80%水平。银行不要求借款人提供收入证明,并且推行“可调整利率”房贷(通常有一个极低的“引诱利率”)。这类“次级”贷款占据了市场份额20%,银行通过债务打包(“证券化”)遮掩了潜在的风险。

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债务积累和楼市疯狂并未使经济过热,通胀仍然温和。实际上最为严重的债务危机(包括美国1929年大萧条和日本1989年经济泡沫)都并未伴随高企的商品和服务通胀水平。因为央行不关注债务增长、以及这些债务是否可以创造还本付息的收入,因此央行往往会助长债务增长。

2000-06年,美国的通胀率保持在2%至3.5%之间,而美联储在2001年到2006年早期将短期利率一直设定在通胀率之下,使短期借款利率实际为负。美联储从2004年中期开始提高短期利率后,长期名义利率仍然保持扁平,实际长期利率因而下降。

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发达国家的整体情况也基本相同。

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金融泡沫因此出现。

2006年中期,汉克·保尔森被任命为布什政府的财政部长。作为高盛的前主席和CEO,他对金融市场的流动性过剩表现出担心。因此他与总统金融市场工作组召开经常性的会议,总统金融市场工作组由布什政府的经济团队核心成员组成。这些会议保证核心成员们的紧密合作关系,尤其是保尔森、美联储主席本.伯南克和纽约联储主席蒂姆·盖斯勒等等。

在所有的金融危机当中,核心领导人之间良好协作的个性和能力对于结果有着深远的影响。伯南克(内向的经济学家、对大萧条有深刻的研究)、保尔森(外向的前CEO、习惯于做大胆的决定)和盖斯勒(有丰富的政府经济政策制定工作经验的实干操作者)相互弥补的个性和能力、及时的协作和共同的采取及时而大胆政策的意愿,对于危机的应对起到了至关重要的作用。

尽管三人都担心不断聚集的风险,并试图应对市场的流动性过剩,但此时事态还没有清晰到可以让他们采取强有力的措施预防即将到来的风暴。他们注意到了次债市场的流动性过剩,但没有预料到这对房产市场整体会产生溢出效应,而房地产市场从二战以后都没有出现下跌。保尔森倒是对房地美和房利美(被认为是政府支持企业,GSE)面对的风险非常担心,拉里·萨莫斯在时任克林顿政府财政部长时也表现出关注。2006年秋天,在布什总统支持下,保尔森和巴里·弗兰克(时任住房金融服务委员会少数成员)开始推动立法以针对这些机构进行改革。但这些努力没有进展,直到2008年夏天危机爆发才取得突破。

更广泛的泡沫出现

更广义的经济也出现了泡沫的迹象。储蓄率有较低的水平下降至更低的水平,美国也吸引了越来越多的海外热钱。美国制造工人雇佣下降,国际出口市场占有率不断流失到发展中经济体,尤其是中国。尽管如此,房地产相关活动掩盖了这些问题,房贷刺激建筑业雇佣人数较1995年上涨约50%。

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除此之外,大量的借贷通过房贷和其他形式的债务工具开始用于消费。用于消费而非投资的债务高增长是一个危险信号。因为消费不能产生收入,而投资至少可能会产生收入。

大量的外国资金也涌入到泡沫之中,这反应在强大的资本流入不断膨胀的经常账户赤字上。这些资金大多来源于发展中国家尤其是中国,后者有庞大的经常账户盈余,并通过美国资产进行投资和保值。强劲的资本流入使美国人可以继续入不敷出地消费。

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在这个阶段,借贷增加且风险增加,增量贷款更多出现在受保护的银行体系之外。正常银行体系外的新贷款方式不断增加——也叫作“影子银行”——在泡沫阶段很常见。金融机构在被充分监管的贷款渠道之外建立新渠道,因为这在最初对于所有参与方都更加有利。合规更少使借贷成本降低,贷款人获得更低的利率和更方便的授信,投资者得到更多的回报。通常,影子银行可以通过担保或资产打包的方式使这些贷款资产看起来更加安全。不经过严格的压力测试很难判断这些资产是否安全。通常这些“创新”导致危机发生。次贷危机是典型案例。

在2000年代初至中期,一些新的渠道使杠杆不断聚集。其中五个工具使银行外杠杆不断积聚:

1、回购协议和商业票据。这使银行和企业可以大量进行短期融资。本·伯南克表“在危机发生前4年美国经纪人回购债务增长了2.5倍。”

2、在受保护银行系统外的大型机构存款人。来自外国投资人对美国国债的需求远超供给,所以供应给投资者的优质资产减少。这使得机构对回购及商业票据等替代品的需求上升。

3、货币市场基金。一种短期储蓄工具,承诺较银行存款更高的收益率,风险并未显著上升。

4、美元借贷的全球化。使美国本土银行以外的美元借贷出现爆发式增长。

5、借贷的资产证券化。银行将其传统贷款(房贷、车贷等)销售给其他投资者。这导致了道德风险,因为银行可以销售这些贷款而无需承担风险,因此有发行更高风险的贷款的动机。

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借款人和贷款人有明显的错配,使他们在下行期非常脆弱。这是严重债务危机的典型问题。常见的错配包括:

1、短借长贷,当短期资金借款人不再愿意借钱的时候,贷款人资金链会出现断裂风险。

2、向高风险贷款人出借高息贷款,而违约率提高会进一步提高利率导致系统性爆仓。

3、借贷款货币不同,当贷款货币汇率提高时,使实际利率超出贷款人承受范围。

此时,经济缺口扩大至3%,通货膨胀增至3.7%。美联储继续提高利率,使2017年名义短期利率达到5.25%,实际短期利率达到1.5%。

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