桥水基金:美国次贷危机复盘 (二)

美国次债危机复盘 · 2019年01月02日 · 71 次阅读

第二部分 | 顶峰:2007年

直至此时,由于市场和经济表现依旧出色,几乎没人担心任何事情。股市创造新高,就业市场表现强劲,零售表现强劲,消费者情绪高涨。(文章摘自: 老虎社区)

不过此时房地产市场和最激进的贷款机构开始出现问题,小型次贷机构的商业模式难以持续。市场在2月和3月不涨不跌,整体市场的波动性仍然很低。债券利差(credit spread),作为向私人企业贷款风险预期指标,相较历史水平仍然处于低点。市场看起来依旧平静。

导读

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桥水基金在3月13日的BDO(桥水每日观察)表示:“次贷问题开始成为头条,一些大型次贷放款机构濒临破产。在过去几年中,投行努力发明了各种奇特的新产品包装贷款资产,并以更高的价格出售(CDOs、CMOs、合成CDOs等等)。它们通过将资产包分层并经由评级机构评为AAA、AA等级别。这些金融创新使每个人都高兴:保险公司得到AAA级资产包并获得比其它同级别AAA资产包更高的收益,由此往下类推。这些金融创新为许多以往难以获得贷款的高风险贷款人(并不仅仅是美国家庭)获得了信用渠道……新世纪(New Century)作为2006年全国第二大的次贷中间商,披露2.5%的贷款人不能履约,而新世界背后的投资人/银行因此无法得到偿还。”

此时大多数人认为次贷只是金融市场的一角而不会传染给整个市场。3月28日,伯南克表示:“次贷市场的问题对整体经济和金融市场的影响似乎在可控范围。”桥水此时也作出了类似的评论。

美股在4月和5月继续攀升,并创造了历史高点。

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到了6月中旬,10年期美国国债收益率达到5.3%(2002年最高点);到7月中旬,90天国库券收益率达到5%,收益率曲线已经非常扁平。此时为周期性的顶点。

利率提高推高了偿债还款,这使新增贷款受到抑制并减少了可支配收入(更多支出用于偿还贷款)。由于人们更少借钱也更少花钱,由于一个人的支出是另一个人的收入,社会的整体收入不断降低。当人们支出更少时,价格也降低,经济活动因此降低。

与此同时,由于收益率曲线变得扁平,市场流动性降低,持有短期资产的收益率提高使部分投资者不再倾向于投资长期资产(债券、房地产和股票)和低评级的证券化资产(因为利差减小),资金从金融市场撤出,使价格降低。资产价格降低又反过来对财富造成负面影响,进一步使收入和支出降低。

这一紧缩过程挤破了泡沫。利率上升使房价下跌,不断上升的利率使次贷贷款人尤其使使用可调节利率房贷(adjustable rate mortgages, ARMs)无法承受而出现集中违约。在6月中旬,贝尔斯登旗下两个对冲基金由于通过20:1的高杠杆投资了次贷支持的证券化资产(MBS)而面临着火速抛售价值36亿美元价值的证券,这对于市场来说是个巨大的数字。整个市场由加杠杆买入(leveraged financial buying)变为去杠杆抛售(deleveraged selling)。

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一、2007年的夏天

直至7月中旬,美国经济增长仍然强劲,股市屡创新高。市场关注点转移到美联储的下一步动向:究竟是针对通胀加息还是针对房地产降息?

住房市场的压力仍在积累。次贷MBS指数(ABX)不断大幅下挫,一些贷款机构披露违约贷款人数量不断增加。一家次贷机构宣布破产,一家德国小型银行不得不被国家银行收购。

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这场债务危机在不断自我强化(self-reinforcing),原因是按照市价估值(mark-to-market)的会计准则和借款人的高杠杆。债务危机和下行行情都是自我强化的,因为当损失出现时,借款人和贷款人各自的借贷能力都不断变弱,这会造成更多损失并强化这一循环。

桥水基金在7月26日的BDO《这是一个大危机吗?》表示:“几个月前我们进行了深入的研究去了解哪些机构持有了什么头寸,尤其是通过衍生品市场......我们的结论是没人有头绪。因为人们只能大体去评估这些敞口。”

美联储在8月7日表示:“金融市场在近几周变得动荡,家庭和企业信用环境趋紧,房地产市场的修正在继续。不过,未来几个季度经济仍然会以温和的速度扩张,驱动因素包括稳定的就业增长和强劲的全球经济。”

8月9日,法国最大的银行法巴银行(BNP Paribas)冻结了旗下三个基金价值22亿美元的投资,因其持有美国的次贷头寸造成了巨大的损失。欧洲的银行间拆借变得紧张,迫使欧洲央行两天内相继向银行系统注入950亿和610亿欧元以保持银行间利率目标。

银行间市场开始波动,TED利差(银行间市场压力指标)随着法巴银行事件开始飙升。债务周期的顶点已经出现。

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桥水基金在8月10日BDO《这是一个大危机》表示:“金融中介创造的不负责的高收益头寸带来的流动性充斥着金融市场,比1998年和1994年更加严重......尽管过去两年我们做了大量工作试图详细了解,但是我们未能预测这次危机,因为这些头寸的信息非常不准确......我们的策略不仅包括投资策略,也要考虑到在极度风险厌恶和缺少流动性的环境中如何处理交易对手风险和交易成本。”

接下来几天,日本央行、欧洲央行和美联储一致向银行提供流动性,美联储出人意料地将利率降低0.5%,暂时制止了股市的重挫。伯南克表示美联储在必要时将进一步降息。美国银行(BoA)向困境中的Countrywide投资20亿美元换取了大量股份。市场资金紧张得到缓解,股市小幅恢复,但仍在历史高点附近。

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至此,大多数政策制定者和投资者认为房贷市场的问题已经得到控制。

为什么银行和投资者有如此大的房贷证券化资产敞口?

传统来说,投资者通过VAR(value at risk,近期市场和投资组合波动情况)来评估自己的风险,假设投资者不希望损失超过20%,而次贷在近一个月的损失为5%,投资者可能认为通过3倍杠杆投资次贷仍然在“安全”范围内。

投资者只通过近期的VAR波动计算风险,并认为这一波动率会继续稳定,这是人类愚蠢的天性,因为过去的波动性和相关性不是预测未来风险的有效指标。

低波动率和温和的VAR预测鼓励增加杠杆,实际上,杠杆率对未来波动率的指示作用远优于VAR。

二、2007年秋天

随着股市回暖,政策制定者开始考虑如何长期性解决房贷市场的问题。

2006年秋天开始,保尔森和财政部开始和Barney Frank以及住房金融服务委员会(House Financial Services Committee)合作改革房地美及房利美。2007年春天,一项法案通过了众议院但卡在了参议院。同时,财政部也和美联储协作制定一项政治上可操作的购买缺少流动性的房贷资产包的方案选项,这在后来演化为关键的“问题资产救助计划”(Troubled Asset Relief Program, TRAP)。

随着房贷问题在银行系统传导,更多的实体经济企业通过一般渠道获得信用愈发困难。伯南克开始考虑通过美联储直接跳过金融中介向机构提供贷款的可能性。这是一项非常大胆举措,而美联储法案的13(3)条款也允许这样的操作——尽管在1929年的大萧条后条款从未被激活。知道哪些行动是法律允许的、并如何把得到批准,这是法令森严、制衡充分的西方国家一项重要挑战。

美联储的降息考量受到了两个现实的制约:首先是通胀,时值油价上升和美元走弱,宽松货币政策会加速美元走弱和油价上涨,推动通胀继续上升;其次是次贷问题的根源是执迷不悟的投机行为,降息是否会鼓励投机并保护“道德风险”?

蒂姆·盖斯勒(时任纽约联储主席)认为为了避免灾难性的后果,政策需要非常激进,不能缓慢推进和追求精准。他认为与其损失5%至10%的GDP,提前救市可以至少挽回2%的GDP损失。

2007年9月18日,美联储出人意料地调低了0.5%基准利率,而市场预期为0.25%,用伯南克的话说是“鹰和鸽子结群而飞。”标普500重新回到了历史高点下方仅2%的区域。

不过降息没有解决核心问题:金融中介、借款人和贷款人持有了超过承担能力的债务。

银行和投行也因为“证券化机器”陷入和暴风眼,“证券化机器”将高风险的房贷包装成安全的、面向机构投资者销售的债券。比如说,银行将1000份房贷产生的现金流分割包装,其中70%至80%为“超级安全”的AAA级债券、10%至15%为AA级债券、5%至10%为BBB级债券,剩下的未评级部分(“首先损失”部分)用于准备小部分借款人的违约损失。银行将评级债券尽可能销售给机构投资者,一般会持有“首先损失”部分和部分债券以获利。到2007年三季度,银行系统已经持有了大量相关债券库存。

此时,市值计价会计准则使资产减记密集出现。贝尔斯登在2017年3季度的盈利下滑61%,摩根士丹利和莱曼兄弟盈利分别下滑7%和3%,花旗银行减记59亿美元。(记住这个数字并与后面的数字对比)

不过,2007年10月9日,标普500最后一次创下新高,这一新高直到2013年才打破。

为了维护市场信心,多家大型银行提议共同建立一支750亿至1000亿美元的基金以收购不良次贷证券。不过这一提议在年底被废弃,因为这些银行表示“目前没有必要”。

美国市场保持了乐观情绪,欧洲开始出现一些崩盘迹象。英国的北岩银行(Northen Rock)依赖于货币基金市场以支撑其短期同业批发融资,在2007年夏天北岩银行经历了严重的挤兑,储户连续三天排队取现;UBS和德意志银行持有了次贷债券,大多数评级为AAA,即使在1980年代和2000年的熊市中,AAA级的企业债违约率也都为0,因此很多小型银行纷纷购买这些高评级债券。

10月30日,桥水在BDO表示:“脆弱的房地产市场通过不同方式传导到美国经济。住房金融本身在高峰时期推动了3%的GDP涨幅,这一数字即将变为负数;建筑业增速的20%衰退会对GDP造成1%的拖累;房地产总值与GDP的高峰为167%,减值的财富效应可能高达GDP的50%。”

11月21日,桥水在特别报道中表示:“至今为止,次贷证券市值计价的减值损失达到了4200亿美元,相当于GDP的1%。我们认为未实现的损失较这一数字大得多,因此预计未来有更多的减值计提。”

最大的不确定性在于,银行的潜在损失可能通过衍生品市场进一步扩大,尤其是通过场外市场合约(over-the-counter contracts)。2000年时,参议院表示当衍生品在“ 富有经验的交易对手”之间交易时,这些交易无需受到如股票和期货同等的监管(注:《大卖空》里提到的ISDA协议即为衍生品等高风险交易的门槛,即资管规模在15亿美元以上)。到了2008年6月,这些场外交易合约名义价值已经高达672.6万亿美元。

这其中的主角是信用违约互换(credit default swap,CDS),CDS起到了类似于保险的作用,承诺在债券融资时买家不受损失,以换取保险费。AIG就卖出了大量CDS头寸,但只计提了极少的准备金,因此实际上无力在大规模违约时偿付损失。

2007年底,标普500指数较10月的顶峰下滑了6%,不过全年收益仍然为正。12月在美联储宣布0.25%利率下调后,股市出现大规模抛售,因为市场预计下调为0.5%。国债收益率大幅下挫,从5%左右的高点下跌到4%左右,全年美元指数下跌8.6%,油价则飙升55%达到96美元,几乎创下历史高点。

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