桥水公司:美国次贷危机复盘 (三)

美国次债危机复盘 · 2019年01月02日 · 154 次阅读

第三部分 | 萧条:2008年

2008年1至2月

年初开始,经济和市场都开始出现裂痕。美国的制造业、零售和就业数据都表现较差。而花旗银行和美林银行分别宣布了222亿美元和141亿美元的巨额减记,而合计担保了超过1万亿的两大债券发行机构Ambac和MBIA遭到评级下调。到了1月20日,标普500指数下滑了10%,而全球股市的损失更甚。(文章摘自: 老虎社区)

导读

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美联储意识到需要采取行动,伯南克向美联储公开市场委员会表示“尽管美联储的工作不是预防股市暴跌,但是市场似乎反映了错误的信念,即美国在一次深度和持续的衰退之中......我们面对的是大范围的危机。我们不能再拖延下去。”

1月22日,在一次紧急会议后,美联储一次性将基准利率下调75个基点至3.5%。一周之后,美联储再次下调50个基点,表示金融市场面临“相当大的深度下行压力”。这两次利率行动是1987年来最大的单月利率下调。参议院亦通过了1600亿美元规模的针对中低收入家庭减税计划的刺激方案。

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股市短暂反弹后,在2月底再次下滑至美联储干预前的价位。大规模的资产减记继续发酵,包括AIG(110亿美元)、UBS(140亿美元)和瑞士信贷(28亿美元)。服务行业和消费者信心指数跌落分别到7年来和16年来的低点,UBS的一份报告指出房贷支持证券在美国金融系统内的潜在损失可能达到6000亿美元。

至此,桥水开始提醒客户,这已不是一次普通的经济衰退,而是一次去杠杆和经济衰退同步发生的严重事态:“衰退(recession)用于形容一切经济活动收缩,而这个词已经用了多次;但是现在出现的一切已经不能再用衰退形容,现在的情形和日本1990年代以及美国1930年相似,应该用萧条(recession)形容。”

2008年3月:拯救贝尔斯登

3月的第一天,美股便出现了下跌4.5%的抛售潮(金融板块更严重)。大规模的爆雷频出。资管规模220亿美元的凯雷资本(Carlyle Capital)出现违约,30亿美元资管规模的伦敦基金Peloton Partners旗下两只基金违约,360亿美元资管规模的Thornburg Mortgage无力支付追加保证金。

市场的担忧迅速扩展到有大量MBS敞口的主要投行,包括贝尔斯登、雷曼兄弟和美林银行,三家投行的借款成本一齐飙升。

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贝尔斯登的问题最为严重。尽管规模最小,贝尔斯登持有4000亿价值的相关证券并面临抛售风险。此外,贝尔斯登有接近400个下属公司并和几乎所有的金融机构有业务来往,共有近5000个交易对手和75万个衍生品合同。伯南克表示贝尔斯登虽然不至于“大而不能倒(too big to fail)”,但是“波及面太广而不能倒(too interconnected to fail)”。伯南克最大的担心是贝尔斯登的破产可能牵连2.8万亿美元的三方回购市场(金融机构的重要融资通道)崩溃。

金融机构开始出现流动性紧张的迹象后,往往会经历“挤兑”(run)并在几天内严重加剧,因为挤兑本身会又会抽干流动性。

不过如果债务是本币计价,而政策制定者知道如何管理并有相应权限的话,他们是能够控制形势的。但此时盖特勒、保尔森和伯南克面临的问题是他们还没有得到足够的法律权限以采取措施。在危机中紧急采取灵活措施是政策制定者的典型挑战。但用于在普通情形下保持稳定的体系在危机中往往无法适应需要采取迅速、激进的行动的情形。

美联储率先采取行动,激活了自大萧条以来从未使用的13(3)条款,发行了2000亿美元的“期限证券借贷工具(Term Securities Lending Facility, TSLF)”以帮助金融机构以高风险MBS为抵押品借入现金和证券。市场对于注入的流动性反应积极,股指一天之内暴涨4%,为5年来最大单日涨幅。

尽管TSLF注入流动性,贝尔斯登的危机仍然在发酵。3月10日至14日的短短四天内,贝尔斯登因为客户挤兑损失了180亿美元的流动性。3月14日,保尔森对贝尔斯登的担心应验。尽管贝尔斯登有美国国债作为抵押品,但是回购市场已经没有借款方愿意向其做隔夜拆借。

此时美联储已经意识到TSLF以及美联储的任何借款都无法拯救贝尔斯登,最好的选项是私人机构——一家更健康的金融机构——对贝尔斯登收购。JP摩根作为当时全国第三大银行控股公司和贝尔斯登的清算银行及回购市场的中介商,是最好的的候选人,但它不愿意承担贝尔斯登的350亿美元的房贷组合。为此,美联储愿意提供给JP摩根300亿美元的无追索权贷款用于收购贝尔斯登。这一收购价相当于每股2美元,而贝尔斯登的股价峰值为173美元。

周二,美联储进一步下调了基准利率75个基点,此时利率已经下降至2.25%。

尽管市场出现反弹,保尔森、伯南克和盖斯勒立即开始担心起雷曼兄弟。保尔森和盖斯勒和雷曼兄弟的CEO保持了频繁的沟通,并试图说服他出售公司以从基石投资者获得资本,但未能成功。

4月底,保尔森通过贝尔斯登失败案例和参议院克里斯·多德(Chris Dodd)和理查德·谢尔比(Richard Shelby,参议院银行委员会主席)等会晤,并终于说服参议院通过了GSE改革法案。

救市后的恢复:2008年4至5月

拯救贝尔斯登和大规模的货币政策宽松后,4月到5月间股市开始恢复元气、债券收益率回升,市场开始更加有信心,认为当事态变差时美联储会有信心采取任何必要措施救市。政策制定者谨慎地强调了信心,财政部长保尔森也强调“美国经济在年底前将加速增长。”以下是一些经济指标,大家可以判断以下在当时情境下会做如何操作。

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通过借贷实现“资产负债表扩张”(包括增加借贷和购买资产)的步伐减缓,因此经济环境进一步走弱,统计指标弱于市场预期。失业率开始上升,消费者信心指数下降,生产和服务活动继续减缓。同时,资产减记继续发生,包括UBS(190亿美元)、德意志银行(40亿美元)、MBIA(24亿美元)和AIG(78亿美元)。美联储的干预暂时扭转了市场情绪当没有改变基础环境。

使用利率和流动性管理政策可以影响整体环境,但是想解决具体行业的债务问题却毫无效率。

2008年夏天:滞涨(Stagflation)

2008年6月,由于油价飙升造成通胀上升、信用市场问题不断,标普500指数全月大跌9%。

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6月刚开始,莱曼兄弟、美林银行和摩根斯丹利就遭到标普公司评级下调。随后市场出现传言称莱曼兄弟正在寻求美联储的紧急资金支持,穆迪的一份报告也表示美国最大的两家债券发行商MBIA和Ambac可能会失去AAA评级。月底穆迪便下调了MBIA和Ambac的评级。

随着消费信贷和房贷违约率不断提高(下图),使用高杠杆的贷款机构不断被要求追加保证金,而迫使这些机构抛售资产并缩小借贷规模,市场和经济状况都进入了恶性自循环。

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由于信贷市场的萎缩,6月的失业率飙升至5.6%,这是20年来最大的单月上涨。生产活动连续四个月下降,消费者信心指数滑落到16年来的低位。同时CPI却上升至4.4%,为6个月以来的最快涨幅,滞涨局面(增长停滞但通胀上升)由此形成。

量化宽松还是不量化宽松,这是个问题。伯南克表示将“仔细监测”油价对通胀的影响;而保尔森表示“绝不会停止市场干预”。

通胀上升动摇了美联储干预市场的决心,并使其优先事项转为保持价格稳定。6月4日,伯南克表示进一步降息不太可能;最终在6月25日美联储保持利率不变,表示“尽管下行风险仍然存在,但是其效应有所削弱,但此时通胀上行风险和预期却在上升。”(注:管理通胀从来都是央行的“分内之事”,而债务危机却是“课外作业”,面对通胀上升的局面,美联储很难放任不管。)

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7月开始的两周,市场继续下滑,油价上涨,评级下调和资产减记继续,糟糕的楼市数据不断。雷曼兄弟在7月7日发布了一个报告,指出两大房贷巨头房地美(Freddie Mac)和房利美(Fannie Mae)需要至少750亿美元才能不破产。保尔森事后表示这一报告“引发了投资者信心奔溃”,在这份报告发布后一周,房地美和房利美股价双双下挫45%。

7月中旬,随着油价下降和一系列政策干预,市场恢复了信心并开始反弹。而美国证监会(SEC)也对19家上市公司的卖空设置了限制,包括房地美和房利美都在此列。

控股房地美和房利美

在所有的干预中,使用公共资金支持房地美和房利美的行动是史无前例的。房利美和房地美企业都是政府支持企业(government-sponsored entities,GSEs),分别创立于1938年和1970年,曾是大萧条后罗斯福新政的一部分,用于稳定美国房贷市场并推广可负担的住房。两家公司大多通过向民营贷款企业购买房贷资产,进行资产打包,并担保及时的还款,再向投资者出售证券化资产。

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尽管他们并没有得到法定担保,政府官员也多次否认担保的存在,但是私人市场相信政府不会让GSEs破产。尽管房地美和房利美应该主要通过为房贷债务提供保险获得收入,但2007年“两房”2/3的利润都来自于持有高风险MBS,而这一敞口在宽松的监管下问题更大。参议院仅仅要求两房按照表外资产价值的0.45%和投资组合价值的2.5%计提准备金,因此两房资本金严重不足(明显低于当时巴塞尔协定II对商业银行的核心资本金要求)。

到了2007年,两房的规模已经是贝尔斯登的20倍,并各自为超过5亿美元的住宅房贷和MBS承保,几乎占到美国市场总额的一半,两房此时也在全球最大的债务发行人之列,拥有超过1.7万亿美元的未偿付负债,其中20%由国际投资人持有。而两房也严重依赖于短融,每周的短融额度超过200亿美元。

保尔森表示:“我们已经看到3月份发生在贝尔斯登交易对手上的事情。我们活过贝尔斯登的危机,但是两房的崩溃会是灾难性的,几乎世界上的所有机构——小型银行、大型银行、外国央行、货币基金——都持有两房的债务资产或者是他们的交易对手......甚至会引起针对美元的信心奔溃。”

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当政府通过公开或隐性的方式提供担保时,高风险资产也会“显得”安全。这鼓励了投资者加杠杆持有这些资产,从而助推坏账的增长。

7月15日,两房的股价在一年内下跌几乎75%。7月23日,经过了忙乱的讨论,国会通过财政部的一项法案,授权后者可以使用近乎无限度(用词为“unspecific”)的资金向两房提供支持,唯一的上限是联邦债务上限。

将“大而不能倒”的金融机构国有化是去杠杆的经典动作。尽管制约和平衡的政治体系和法律有无可否认的优势,在危机时刻这些体系不能足够有效地应对情况,因为法律永远不能完美地预测和解决所有可能情况。

7月30日,国会授权财政部监管(oversee)两房,财政部开始借助美联储和外部会所的协助评估两房的财务报表,很快财政部发现两房都在粉饰报表。保尔森事后表示:“尽管我们为坏消息做好了准备,但是问题的严重程度仍然让我们吃惊。”

救助GSEs的政治压力远大于经济压力。两房的直接管理部门、联邦住房金融局(Federal Housing Finance Agency, FHFA)就在几周前出具了一份内部报告认为两房“资本金充足”。如果救助计划提前曝光,两房的高层出于自身利益等考量将会动员游说机构和国会同盟反对财政部接管。直到9月4日,FHFA才在财政部和其同盟的压力让步;第二天,两房的董事会才通过新闻得知接管(take over)消息。

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