桥水公司:美国次贷危机复盘 (四)

美国次债危机复盘 · 2019年01月07日 · 115 次阅读

第四部分 | 崩盘:2008年9月

导读:建议阅读这一部分的同时也看看电影《大而不倒》(Too Big Too Fail),整个电影主要描述的就是2008年9月开始的金融危机大爆发。(文章摘自: 老虎社区)

到了9月,危机已经进入一个新的阶段,此时世界经济陷入萧条(注意是depression)已经成个千真万确的风险(“灰犀牛”)。

导读

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9月的第一周好坏消息都有,油价陡然下挫(降低了通胀的担心并提振了美国消费支出)。航空公司和零售商是直接受益者。同时,油价下挫也反映了全球经济走弱。

尽管雷曼兄弟和两房等金融机构仍在挣扎,但各自似乎都找到了解决问题的可行方法。雷曼兄弟正和韩国发展银行谈判出售其部分资产,而房地美成功出售了40亿美元的债务,这都减轻了投资者的担忧。

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但是统计数据表现糟糕,尤其是失业率从5.7%上升至6.1%。股指应声下跌2.5%。从美国到加拿大到澳大利亚,相同的故事重复着:需求放缓,生产放慢,且看似没有尽头。不过9月的第一周,股市只是略微下行。

雷曼兄弟破产:9月8日至15日

9月8日,市场对两房的国有化反应积极,这样的大胆举动在几个月前是难以想象的。纽约时报评论到“股市出现飙升,政府的决定扭转了灾难,并成为困扰银行进一年的债务危机的转折点。”

纽约时报在9月3日、5日和10日分别提到,在股指下跌20%的背景下,此时抄底投资者(bargain hunter)的机会来临了。股价累计已经下跌了80%、拥有160年历史的的雷曼兄弟此时也成为推荐“抄底”股票。

下图是雷曼兄弟和标普500的9月上旬走势。

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但是,随着战略投资者拯救雷曼兄弟的希望在周一落空。雷曼兄弟股价在周二当天腰斩。金融股全线暴跌,CDS利差也全线飙升。三月以来,通过拯救贝尔斯登、发行TSLF、降息75基点和国有化两房而好不容易有所改善的局面一夜之间恶化。投资者和政策制定者都开始担心雷曼兄弟能否撑过周末。

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当时法律并没有可行路径用于拯救问题投行,而且雷曼兄弟面临的不仅是流动性问题,更多是偿付能力问题,提供流动性不能解决雷曼兄弟的根本问题。解决偿付能力只能通过提供更多权益资本(equity capital),这意味着必须有机构收购雷曼兄弟。

美联储和财政部都无权提供权益资本金,而美林银行(Merrill Lynch)此时也处于类似的可怕境地,市场相信美林银行同样难以撑过一周。

周四,雷曼兄弟股价继续着自由落体(free fall),一天之内暴跌42%。市场传言称尽管巴克莱银行和美国银行有兴趣收购雷曼兄弟,但前提必须得到美国政府资助。此时,雷曼兄弟只能完全依靠2000亿美元的隔夜贷款苟延残喘,一旦不能续贷就只能破产。

周五,随着财政部和美联储无法插手雷曼兄弟收购的新闻爆出,雷曼兄弟再跌17%,多米诺效应传导到整个金融系统,AIG应声下跌31%。不过由于油价继续下降,整个市场周五仅仅下滑0.4%。

周日下午,雷曼兄弟破产的新闻爆出,这一消息直接导致后面的市场崩溃。在雷曼破产时,其持有的CDS敞口大约为4万亿至6万亿美元,市场占有率为8%。尽管雷曼兄弟并没有持有如此高的净头寸,但是它的破产使客户不得不寻找新的交易对手,而此时没人知道雷曼的净敞口多大,也不知道随是交易对手,市场信心此刻完全崩溃。

9月11日,桥水在BDO指出:“这一情况导致的不确定性巨大。当你要执行一个汇率远期交易时,突然发现交易对手突然不存在时会发生什么?......市场流动无可避免地会大幅降低,交易成本大幅提高,价格波动性显著上升.....”

这一阶段的危机被称为“雪崩”——偏居金融市场一隅的次贷市场问题开始传导到市场整体并自我强化。

雷曼兄弟破产后:9月15日到18日

在9月1日周一,雷曼兄弟递交破产申请,股市重挫5%。美联储再次做出史无前例的举措,注入“主要交易商信用工具”(Primary Dealer Credit Facility),允许针对投行的任何抵押品(包括股权、次贷、垃圾债券)出借资金。但雷曼兄弟的破产使这一举措的效果黯然失色。

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此时,金融市场的灾难传导到实体经济中。8月生产活动急剧下降,惠普公司宣布裁员25000人。借贷市场也一片混乱,银行间借贷利率Liber一周上涨近一倍,甚至蓝筹公司通用电气公司高管也表示难以在商业票据市场借到钱。

监管层还需要为AIG的股价崩盘救火。AIG是全球最大的保险公司之一,高峰期拥有接近1万亿美元资产,但它发型了数千亿美元价值的CDS和CDOs,这让它面临着巨大的偿付风险。周日时,AIG表示其需要400亿美元资金注入;一天后,AIG表示还需要额外850亿美元。

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此时美联储叒做出两个惊人举动:首先是保持利率不动,伯南克在事后表示“这个决定显然是个错误”;第二是勇敢地向AIG提供了850亿美元紧急注资,作为交换条件,AIG必须支付至少为11.5%的浮动利息,并将80%的股份划拨给政府。

盖特勒表示:“决定给AIG提供支持是我在20年的公共服务生涯中最困难的决定之一。”

政府救市基金出台:9月18日至31日

保尔森、伯南克和参议院领袖(最重要的是巴里·弗兰克)认为最好的提振信心的办法是“问题资产救助计划”(TARP),这一计划可以国有化银行,这又是没有先例的举动,也导致银行高管最初不愿接受股权注资。

当华尔街日报周四报道了TARP计划的可能性时,股指拉升了4%。布什总统和保尔森财长宣布**将准备5000亿美元购买问题房贷资产。SEC宣布禁止做空接近800支金融股。

美联储又采取新方式支撑麻烦中的货币市场基金,后者合计持有3.5万亿美元。货币市场基金作为银行存款的替代品受到零售和机构投资者的欢迎。大多数投资者被高利率吸引,而没有受到货基不受FDIC存款保护影响。

货币市场基金是企业短期融资的关键渠道,企业将其商业票据出售给货币市场基金换取短期性。但是几个一线货币市场基金在雷曼兄弟破产时出现了损失,投资者开始将数千亿美元撤出货币市场基金。

但到了9月16日,包括可口可乐在内的AAA级评级实业公司都无法在货币市场基金获取流动性。华尔街的危机传到到了全部行业。

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为了解决这个问题,财政部决定设立500亿美元规模的交易所稳定基金(Exchange Stabilization Fund, ESF)以给缺少联邦存款保险公司(FDIC)保护的货基市场提供担保。

9月20日,问题资产救助计划(TARP)的细节出台,TARP合计规模为7000亿美元,用于购买出现问题的房贷相关资产。

不过桥水在9月25日的BDO中质疑了TARP的作用:“购买7000亿美元的问题房贷资产无法解决问题。如果按照市场价购买,那么远远不需要7000亿美元,市场的流动性问题也无法解决;如果溢价购买,那么就是对投机方进行补贴,同样于事无补。”

同时,舆论的反救市压力也在升温,银行高管的薪酬在救市时是否应该限制成为了热点话题。政治辩论也被民粹思想左右,包括麦凯恩(McCain)和佩林(Palin)等政治领袖另有最初也反对救市,TARP计划几乎一度难以通过国会批准。

不过市场状况已经火烧眉毛了。周四晚间,联邦存款保险公司(FDIC)托管了华盛顿互惠银行(Washington Mutual),这成为美国历史上最大的银行破产案。

周日,僵局最终打破,在白宫发言人南希·佩洛西(Nancy Pelosi)和参议院多数派领袖哈里·里德(Harry Reid)的支持下,保尔森宣布7000亿美元的TARP救市得到国会支持。

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不过,当10月3日法案正式通过时,投资者的普遍共识却是这个方案不足以解决问题。股市下跌1.4%。

2018年10月

对于政策制定者来说,10月的第一天是在忙乱中度过的。经济情况每天都在恶化,几乎每个管理部门都在进行大幅度的政策修改。

对于联邦储蓄保险公司(FDIC)来说,最红要的是提高存款保险的上限,在10月3日保险上限从10万美元提升至25万美元。这一数字既足够减轻银行挤兑风险,也不至于抽掉欧洲及亚洲的银行流动性(防止跨境资金涌入)。

每天都充斥在坏消息。经济继续快速衰退。PMI(采购经理人指数,GDP增长的先行指标)跌破了40,同时15.9万人在9月份当月失业,零售销售额同比下滑7.7%。

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股市每天都随着坏消息暴跌。10月1日至10日,标普500指数连跌10天,重挫22%。原油价格也从迅速下落至75美元。10月9日当天,标普500在几乎没有特别消息的情况下跌7.6%。

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决策者不得不继续采取强力措施挽救信用市场和金融市场。美联储再次使用13(3)条款创造了商业票据融资工具(Commercial Paper Funding Facility),允许美联储向企业收购商业票据已提供短期融资,以避免缺乏资金的公司裁员。

TARP通过的几天后,保尔森认为直接购买问题资产来不及解决问题,转为考虑直接向主要银行提供资本金以支持信贷市场。10月9日,白宫官员对外表示TARP资金将用于向银行注资。

10月11日,时任总统布什在华盛顿和G7元首会晤,表示将通过国际协作来应对这场“国际金融危机”。在接下来两天里,财政部连夜完成了美国的国际承诺部分,并宣布了两项新的政策——(1)大幅提高FDIC的保险范围,(2)大规模向银行系统注资。

FDIC的本质工作仅仅是针对商业银行储蓄进行担保,但新政策要求FDIC为所有的系统重要银行(systematically important bank)、所有的未担保银行债务和所有的无利息交易账户担保,也就是几乎为整个银行债务担保,这一计划被称为暂时性流动性担保方案(Temporary Liquidity Guarantee Program)。

在新的资产收购计划(Capital Purchase Program)中,财政部将斥资2500亿美元收购美国主要银行的优先股,股息为5%。10月13日,保尔森召集了相关银行CEO并迫使他们接受注资,没有人能够在接受财政部条件前离开会议室。当会议结束时,保尔森已经将TARP计划的7000亿美元权限中花出了1250亿美元。

FDIC对银行系统的全面担保(兜底)对市场是一剂强心针。10月13日当天,标普500指数暴涨11.6%,创下1939年来单日最大涨幅。

接下来几天股市在暴涨和暴跌中度过。周三,随着失望的零售消费统计数字发布,标普暴跌9%。周四,商业票据利息略微下降,标普500又暴涨4.3%。

不过到了10月20日,银行间市场和商业票据市场出现了有意义的缓和,信贷市场开始复苏。

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不过国际间流动性危机还在持续,由于大量借入美元的外国金融机构需要偿还美元债务或续期,美元的供应也一度吃紧。尽管美联储和世界银行通过美元外汇掉期提供流动性,不过各国央行不愿意向尤其是新兴经济体出借美元(担心汇率波动和违约),造成了新兴国家美元吃紧。因此,10月美元指数飙升8%。

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2008年11月至12月

11月4日,在一片混乱中,巴拉克·奥巴马历史性地当选美国总统,并将在参众两院获得多数席位。

不过2008年底,经济仍然在以悲观者都难以想象的速度下滑,1929年大萧条以来最大的下滑正在走向未知区域。

11月统计数据比非常悲观的预期更惨。失业率上升至6.8%,为1994年来的最高点,零售数据下降超过8%,汽车销售下降接近40%,企业利润下降40%。

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企业纷纷向美联储求助,汽车销售大幅下降,通用汽车希望得到100亿美元的资助以和克莱斯勒合并,但遭到美联储拒绝。美联储不愿意将7000亿美元的TARP资金用在实业企业上,福特和克莱斯勒被迫出售了部分资产以维持生存。

11月10日,AIG宣布了250亿美元亏损。房利美公布了290亿美元亏损,并表示需要超过1000亿美元(财政部的支持额度)才能生存。

如前文所述,保尔森改变了TARP的使用计划,不再用于直接购买问题房贷资产,转而向银行提供资本金支持,之后扩展到了消费贷、车贷、信用卡贷和学生贷。但是市场关注点在TARP不愿意再支持房贷上,到了11月20日,标普500再创新低,当月下跌20%并从历史高点下跌52%。油价从75美元暴跌到50美元。同时,奥巴马任命蒂姆·盖斯勒为新任美国财政部长、前财政部长拉里·萨默斯任国家经济委员会主席,伯南克继续留任美联储主席。

11月25日,美联储和财政部宣布将投入8000亿美元用于借贷和资产收购以提振房地产市场。美联储也决定购买6000亿房贷相关债务,这是第一次量化宽松(Quantitative Easing, QE),这次“印钞”戏剧性地改变了形势。

1928年至1939年的美国债务危机中,我们能看到“印钞”的作用究竟有多大,大萧条持续如此之长的原因是因为决策者行动迟缓,而2008年的执政者已经非常快速地反应了。不过如果量化宽松更快到来的话,次贷危机的痛苦会进一步减轻。

30年固定房贷利率随着QE宣布当天下跌近1%。

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不过11月全月,标普500仍然下跌了9.5%。

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各发达国家政府相继下调基准利率,美联储则将利率下调至0.25%。

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12月,股市开始恢复元气。

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量化宽松如一剂肾上腺素拯救了美国病人的心脏病发作。

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